来源：牛钱网

　　导读

　　嘉宾介绍：王贤伟
，中信建投期货高级分析师。理学硕士，硕士期间参与完成多个国家级地调项目 ，对有色行业有较深入的理解 。目前负责铝产业链研究工作，有丰富的产业服务经验
，为多家大型国企 、央企及上市公司提供套期保值培训
、风险管理方案制定等服务
。荣获2019年上期所优秀分析师新人奖，2021、2022 、2023年上期所优秀有色金属分析师奖。2020
、2021、2023 、2024年期货日报最佳工业品分析师奖 。多次接受期货日报、财联社
、21世纪经济报等媒体采访 ，在上海金属网、对冲研投 、新华财经等平台发表多篇文章
。

　　核心观点：氧化铝全年秉承空配思路
，当下可逢高空配03
、04、05合约，择机布局01-03正套。卖出01虚值看跌期权 。库存拐点出现后 ，逐步卖出近月的虚值看涨期权。

　　正文

　　【氧化铝：短期矛盾突出
，长期供给改善】

　　1 、矿石端

　　到目前为止，矿石供应不足的问题在短期看不到明显的缓解 ，但是明年会有比较明显的改善
。

　　关于进口矿
，目前矿石供给仍然是紧张的。几内亚发运量在10月中旬大幅回升，但进入11月又再次回落 。澳洲矿石发运量亦回落至相对低位 ，年内进口矿供给偏紧的格局难有太大改观
。

　　从总量上来看
，国内10月铝土矿进口量明显回升。1-10月铝土矿进口13156万吨，比去年同期增长11.9% 。但是由于今年国内氧化铝生产企业用矿石的情况 ，有很大一部分企业从用国产矿转为用进口矿，导致今年整体的进口矿消费增速大于供应增速
。

　　海外矿石CIF提单价在三季度持续小幅走高
，目前几内亚CIF单价上涨至94美元/吨。主要原因是，几内亚GAC矿业由于“航道使用费”未与当地政府谈妥 ，导致矿石长期禁止出口 。但10月赢联盟码头扩建
，月出口量增幅超100万吨，对出口量有一定补充
。但是不能完全弥补 ，所以12月份矿石的发运可能不会出现太大的起伏。

　　另外
，11月国内港口矿石库存仍处于相对低位，本周小幅下降至1947万吨 ，处于近5年低位
，侧面反应当下国内进口矿是偏紧张的 。

　　国内矿石供给边际改善
，但增量较为有限
。晋豫两地没有大规模复产迹象，河南部分地区受环保影响 ，部分矿山生产时限仍然受控，山西地区维持当前的生产现状。贵州环保检查告一段落
，清镇露天矿山有望尽快生产，贵州地区矿石供给有所改善 。

　　1-10月国内铝土矿产量5415.4万吨 ，同比去年下滑15.7%。10月铝土矿产量589.6万吨
，环比增加44.8万吨
。随着国产矿产量的环比改善，国内铝土矿的库存出现小幅回升 ，保证了12月份到1月份的运行不会出现太大的问题。

　　2
、供应端检修较为集中

　　由于前期检修企业复产 ，10月产量环比9月份有小幅回升
，但当前产能运行仍不稳定 。10月氧化铝产量回升至712万吨，11月预计产量环比继续回升 ，因为魏桥迁建项目的100万吨已经开始出料
，博赛的轮检即将结束，不过北方山东、内蒙仍有少量产能检修 ，总的供给趋势仍是环比改善，年运行产能在8800-8900万吨
。

　　今年行情走得极端
，不只是国内的问题，还是全球性问题 ，今年海外氧化铝的生产扰动明显。

　　美铝宣布二季度开始全面削减其在澳洲的氧化铝厂Kwinana的投资
，影响达170万~180万吨产能；2024年3月，力拓旗下两家氧化铝厂Yarwun 、Queensland因天然气管道故障被迫减产120万吨 ，计划复产时间从最初6月推迟到年底；2024年4月
，Nalco旗下位于印度的Damaniodi氧化铝厂焙烧产能受限，影响50万吨左右产能；2024年9月 ，印度暴雨导致韦丹塔氧化铝厂的赤泥库泄漏而遭到当地村民抗议
，企业表示目前生产正常 。

　　由于海外供应偏紧，海外成交价格持续走高 ，目前出口窗口关闭
。澳洲FOB现货成交价不断走高
，最新现货成交价已高至800美元/吨，折算出口盈亏点在5650元/吨 ，目前国内现货价格在5650-5750。

　　国内港口氧化铝库存已下滑至历史低位 。

　　3
、需求端

　　四季度需求端整体稳定，但高成本已使少量铝厂检修
。今年枯水期云南水电蓄能充足 ，云南电网不会像往年一样对电解铝企业采取限电措施
，西南地区需求整体平稳。

　　同时在云南没有发生减产的情况下，今年新疆、内蒙还有新增产能投产 ，所以供需矛盾是比较突出的 。

　　目前氧化铝的现货价格5700~5800的水平 ，对于电解铝的成本抬升非常明显
，目前电解铝全国平均成本接近21100元/吨，行业亏损面积达到65%以上
。

　　另外 ，10月份北方铝厂有冬储的习惯
，因素叠加导致需求端非常旺盛。

　　北方部分铝厂库存偏低（内蒙 、青海
、甘肃部分铝厂库存仅5-7天），总库存的持续下滑说明铝厂未能进行有效冬储 。铝厂刚性采买需求支撑氧化铝现货价格持续走强。氧化铝期货价格持续上涨得到了现货价格的支撑 ，基差以现货上涨来收敛，夯实了氧化铝期货价格的下限
。

　　今年氧化铝还有另一个矛盾点：仓单不足的问题贯穿今年全年。10月之后上期所氧化铝仓单数量一直处于极低水平
，仓单库存不足6万吨，近月合约一直面临交割货源不足的问题 ，该问题至少延续至1月 。

　　4、总结

　　几内亚矿山今年增产幅度较大
，2025年仍有增产预期，预计有3000-3500万吨增量
。同时预计明年澳洲矿石进口增量100-150万吨。在不考虑黑天鹅事件的情况下 ，理论上明年全年矿石供给充足
，但仍需关注明年几内亚港口发运量显著提升的节点 。

　　2025年预计海外氧化铝有650万吨产能增加
。比较确定的是印尼曼帕瓦100万吨预计明年2月达产，锦江集团-BAP预计今年12月投产 ，有100万吨的增量。明年2月份海外的供应缺口将会大幅缩减 。

　　从国内来看
，在矿石供给不发生大的变动情况下，国内现货供给3月将逐步改善 ，4月后将逐步过剩
。

　　因此AO2503及以后空头合约
，价格下限参考河南地区生产成本3300-3500元/吨。AO2502目前还无法定性，需要跟踪1月几内亚矿石发运情况 ，以及国内投产及现货出货的节奏来判断 。若氧化铝库存拐点在12月出现，则可以考虑布局近月空单
。

　　氧化铝全年秉承空配思路
，当下可逢高空配03 、04、05合约，择机布局01-03正套。卖出01虚值看跌期权 。库存拐点出现后 ，逐步卖出近月的虚值看涨期权。